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文｜明明 周成华 赵诣
反内卷政策叙事下，通胀预测框架需兼顾自上而下和自下而上两类逻辑。结合存款活化率、地产销售等领先指标，以及三类主要工业品价格预测，2026年PPI同比或呈现稳步上行的走势；综合猪价假设，国补退坡对非食品项影响测算，2026年CPI同比或震荡为主。预计全年通胀温和回升，对债市影响或更多取决于是否有需求端政策增量。
▍反内卷叙事下，如何看待通胀预测逻辑的变化？
反内卷概念被提及以来，股债两市响应较大，但围绕反内卷政策叙事对通胀的长远影响，市场尚无一致预期。临近年末，债市运行主线仍与经济基本面弱现实背离，反内卷政策叙事在通胀侧的影响将被长债利率如何计价，亦是市场潜在担忧之一。
▍通胀预测方法论：“自上而下”和“自下而上”。
PPI自上而下视角对应GDP支出法下，投资需求在价格端的滞后体现，自下而上视角对应国内外市场上黑色、有色、原油等工业品价格变化汇总；CPI自上而下视角对应PPI变动向下游生活消费端传导，自下而上视角对应“猪油”周期主导食品项和非食品项价格的起落。
▍2026年通胀预测之“变”：正确理解“反内卷”影响和变量选取。
本次反内卷行业兼具上中下游，自下而上测算政策影响困难。一方面，下游行业反内卷成效或难以向上游生产端传导，精确测算每一类行业反内卷影响的必要性不高；另一方面，针对每一类商品的详细预测很难做到准确，引入过多变量反而可能引起“精确的错误”。为此我们兼顾自上而下和自下而上两类方法，从宏观经济运行逻辑，以及对指数影响较大的工业品价格出发进行测算。
▍2026年PPI同比预测：反内卷成效下的稳步回升。
自上而下：地产销售、M1同比等领先指标拟合下，PPI同比回升趋势相对明确。自下而上：财政货币双稳，需求端政策缺位环境下，黑色金属价格或企稳为主；原油方面，供给端存在OPEC+增产冲击，全球经济下行压制需求，价格中枢或仍低；有色金属方面，铜矿事故或压制产能，而新能源需求+全球制造业周期景气回升或加大需求。总体来看，2026年PPI同比或呈现稳步上行的走势。
▍2026年CPI同比预测：内需修复偏缓，抬升斜率有限。
自上而下：非食品项同比稳步回升。自下而上：食品项方面，反内卷诉求下，生猪产能调控成效或在H2显现，但猪周期斜率或有限；非食品项方面，国补退坡后，环比动能或有回落。总体而言，2026年CPI同比或呈现N型波动，偏弱格局难改。
▍债市策略：预计PPI稳回升，CPI继续震荡，通胀温和可控，但对利率定价而言或无增量利好。
预计2026年PPI同比稳步回升，而CPI同比继续维持低位波动，通胀整体符合央行强调的“温和回升”诉求。回顾历史，PPI上行而CPI波动环境下的债熊可能仅有2017、2020年两轮，且两轮行情并非完全由通胀上行主导，2026年通胀或难主导利率上行。需密切关注未来需求端增量政策的可能性，若消费、地产、基建等领域政策取向存在变化，不排除下半年通胀加速回升的可能性，届时债市也可能存在预期外的调整空间。
▍风险因素：
货币政策超预期，物价政策超预期，通胀走势超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年10月20日发布的《债市启明系列20251020—2026年债市将如何定价通胀？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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